늘어난 수요, 더 늘어난 공급 — 금리가 못 내려오는 이유
한화투자증권 FI Weekly 요약. G7 국채 민간 수요(1.2σ)는 강하지만 받아줘야 할 물량(1.8σ)이 더 크게 늘었다. 중앙은행 비중은 27.3%→17.4%로 줄었고, 민간은 높은 금리를 받고서야 그 자리를 메운다. 금리가 내려가면 수요도 약해지는 구조라 금리는 쉽게 못 내려온다.
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오늘의 논의 배경
한화투자증권 김성수·한시화 연구원의 FI Weekly "늘어난 수요, 더 늘어난 공급"(2026-10-12)이 나왔다. 앞서 정리한 iM증권 리포트는 "유가만 피하면 금리가 안정될 수 있다"고 봤다. 황원장이 물었다 — "그럼 다른 증권사도 금리가 내려온다고 봐?"
우팀장이 13쪽 원문을 쉬운 말로 한 장에 정리했다. 결론은 반대다.
📊 보고서 요약 — 늘어난 수요, 더 늘어난 공급
황원장 × 우팀장 핵심 논의
📌 1. 수요는 늘었는데 공급이 더 늘었다
황원장: 국채 사려는 사람이 많다던데, 그럼 금리는 내려와야 하는 거 아니야?
우팀장: 수요는 분명 강합니다. G7 민간 수요가 1.2σ로 2010년대보다 높습니다. 그런데 민간이 받아줘야 할 물량은 1.8σ로 더 크게 늘었습니다. 핵심은 발행 증가보다 중앙은행이 빠진 것입니다. 국채시장 중앙은행 비중이 **27.3% → 17.4%**로 줄었고, 그 자리를 연기금·보험·펀드·가계가 채웠습니다(31.8% → 41.3%).
✅ 결론: 2022년 하반기부터 공급 우위가 이어지고 있고, 중앙은행이 돌아오지 않는 한 쉽게 안 바뀐다.
📌 2. 수요가 강해 보이는 건 '금리가 높아서'
황원장: 응찰률은 높다면서?
우팀장: 물량으로 본 수요는 0.6σ로 높지만, 가격(금리 양보)으로 본 수요는 0.1σ로 평소 수준입니다. 이자를 덜 받고도 살 만큼 수요가 강해진 게 아니라 금리가 높으니 사는 것입니다. 그래서 금리가 내려가는 순간 수요도 같이 약해질 가능성이 큽니다.
✅ 결론: 금리 하락은 스스로 수요를 깎아 먹는 구조 — "이러나저러나 금리는 내려오기 힘들다."
📌 3. 나라별 양극화, 만기 단축으로 버티는 정부
황원장: 나라마다 다르지 않아?
우팀장: 수요가 공급을 이기는 곳은 **영국(3.2σ)·프랑스(1.3σ)**뿐입니다. 가장 약한 곳은 일본(−4.0σ) — 일본은행이 1년간 GDP의 7.5%만큼 국채를 줄였습니다. 독일(−1.2σ)은 재정 확대로 공급이 늘었습니다. 정부들은 짧은 만기로 발행해 버팁니다. G7 평균 만기는 8.9년 → 7.7년, 영국은 16.4년 → 8.6년입니다. 장기금리를 누르는 대신 갚을 날을 앞당기는 선택입니다.
✅ 결론: 장기금리 억제는 만기 단축이라는 미봉책에 기대고 있다.
📌 4. 이번 주 전략과 연준 발언
황원장: 이번 주엔 어떻게 봐?
우팀장: 특별한 일 없는 한 주로 봅니다. 국고 3년 3.95
4.05%, 10년 4.354.45% 강보합, 미 10년 5.18~5.35% 약보합입니다. 열쇠는 10/14 미 9월 물가 — 유가를 뺀 숫자가 예상 수준이면 연준의 '천천히 올리기'가 강해져 12월 인상 전망이 굳어질 것으로 봅니다. 연준 인사들도 월러·무살렘·슈미드는 추가 인상 쪽, 데일리만 중립입니다. 영란은행 베일리 총재는 AI 관련 차입 급증이 주식·신용·국채시장으로 번질 수 있다고 경고했습니다.
✅ 결론: 국내 금리는 박스권, 미 금리는 위쪽 열린 박스권.
📌 5. 우팀장 한마디 — iM과 엇갈린 결론
황원장: iM이랑 결론이 다르네. 어느 쪽이 맞아?
우팀장: iM은 '유가만 피하면 안정 가능', 한화는 '수급 구조상 내려오기 힘듦'입니다. 한화의 공급 부담 설명은 미 10년물 웃돈이 쉽게 안 빠진다는 우리 판단과 같은 방향입니다(함수 적정치 4.6~4.95% vs 실제 5.24%). 국고 3년은 오늘 이미 **3.92%**로 보고서 범위 아래로 내려와 10/22 금통위 동결 쪽 근거로 볼 수 있지만, 보고서가 한은 결정을 직접 예측하진 않습니다. 베일리 총재의 AI 차입 경고는 우리 신용 균열 트래커(미 투자등급 회사채 경보선 1.1)가 감시하는 위험과 같습니다.
✅ 결론: 단기 방향은 유가·CPI가, 바닥 수준은 수급이 정한다 — 금리는 높게 오래 간다는 쪽에 무게.
투자 시사점
| 구분 | 내용 |
|---|---|
| 단기 (1~4주) | 10/14 미 CPI, 10/22 금통위가 이벤트. 국고 3년 3.92%는 보고서 범위 하단 이탈 — 동결 기대 반영 중. |
| 중기 (1~3개월) | 중앙은행 매입 부재로 장기금리 하방 경직. 금리 하락 베팅보다 '높게 오래' 시나리오 대비. 4분기 증권사 장기채 차환 발행 증가. |
| 주목 섹터/종목 | 높은 금리 지속 수혜: 은행·보험. 대형 증권사는 차환 발행 부담이 크지만 대응 여력도 큼. 고PER 성장주·AI 차입 의존 기업은 경계. |
리스크 요인
- 경기 급랭이나 금융 충격으로 중앙은행이 다시 매입에 나서면 공급 우위 논리가 단숨에 뒤집힌다.
- 유가 급락·근원 물가 급둔화 시 iM 시나리오(금리 안정)가 맞을 수 있다.
- AI 관련 차입 급증 — AI 기대가 꺾이면 주식·신용·국채시장으로 충격이 번질 수 있다.
- 이 요약은 단독 매매 근거가 아니다.
제네시스 뷰
국채를 사려는 돈은 늘었지만, 중앙은행이 빠진 빈자리가 더 크다. 민간은 높은 금리를 받아야만 그 자리를 메우고, 금리가 내려가면 수요도 같이 식는다 — 금리의 바닥이 높아진 구조다. 단기 방향은 10/14 CPI와 유가가 정하겠지만, '금리가 곧 내려온다'에 베팅하기보다 높은 금리가 오래 가는 시나리오에 포지션을 맞추자.
원문: 네이버 증권 리서치 11386 · 한화투자증권 김성수·한시화, FI Weekly 늘어난 수요, 더 늘어난 공급 (2026-10-12, 13쪽)