🔄 이번 상승장 수급 복기 — 누가 올렸고, 누가 넘겼나

위: 코스피 종가 · 아래: 2025-04-09 사이클 저점부터 쌓은 투자자별 순매수(조원). 파란 선(외국인)이 1막에 오르다 3막에 곤두박질치고, 빨간 선(개인)·주황 선(금융투자=주로 ETF)이 그 물량을 받은 모양이 한눈에 보입니다.

1막 — 외국인 주도 (2025년 5~10월, 2,294 → 4,108)

• 외국인이 사고 개인이 팔았습니다. 개인은 오르는 내내 차익을 챙겨 일찍 내렸습니다.
• 반도체 이익 전망이 막 올라가던 '싸고 이익이 늘어나는' 국면 — 외국인에게 먹을 게 가장 많던 때.
• 지수 포인트로는 전체 상승의 1/4이지만, 상승률(로그)로는 약 40%가 이 구간.

2막 — 손바뀜 시작 (2025년 11월 ~ 2026년 1월)

• 11월 외국인 첫 대량 매도(−14조) → 12월 소폭 복귀(+4조) → 1월 +24% 급등은 외국인 없이(+0.1조) ETF(금융투자 +4.6조)가 올림.

3막 — 개인·ETF 주도 (2026년 2월 ~ 6/22 고점 9,115, 장중 9,300대)

• 외국인 약 −123조 매도를 개인(+77조)과 금융투자(+53조)가 받음. 금융투자 몫은 증권사의 ETF 설정·레버리지 ETF/ELS 헤지 = 결국 ETF를 산 개인의 돈 → 사실상 '개인 장'.
• 연기금은 이 구간에도 −6.5조 순매도. 5/28 기금위의 목표 상향(14.9→20.8%)·허용범위 확대는 '사라'가 아니라 '170조 매물폭탄을 안 팔아도 되게' 한 조치였는데, 시장은 이를 지원으로 받아들였습니다.
• 7/31 하루 신용잔고 −3.16조(24년 1위, 레버리지 ETF 규제 시행일) — 개인 레버리지가 얼마나 쌓였는지의 흔적.

4막 — 하락 (6/22 ~ 현재)

• 가장 큰 매수 주체는 기타법인(회사 자금, 자사주 매입 등) 약 +55조 — 매일 5천억~8천억씩 꾸준히 받고 있습니다. 개인(+24조)보다 두 배 큽니다. 하락을 받치는 '바닥 쿠션'이지만 지수를 끌어올리는 힘은 아닙니다.
• 외국인은 고점 뒤에도, 5,500대에서도 계속 팔고 있음. MSCI 한국 칸은 정상선 20% 아래(19.57%)로 내려와 '비중 맞추기 매도'는 끝났지만, 남은 매도는 반도체 업황을 의심하는 매도.

국민연금 국내주식 비중의 세 숫자 — 목표 20.8%(중심선) · 실질 상단 26.8%(허용범위 6%p) · 이론 상단 28.8%(전술 조정 +2%p) · 현재 시가 추정 약 21.8%.

• 28.8%는 '여기까지 가져도 된다'는 뚜껑이지 '여기까지 사라'는 목표가 아닙니다. 기계적 매매는 범위를 벗어날 때만(상단 초과→매도, 하단 14.8% 미만→매수), 범위 안은 재량입니다.
• 지금 21.8%는 목표보다 1%p 위라, 중심으로 되돌리는 힘은 오히려 '덜어내기' 쪽. 계산상 코스피 약 5,230에서 목표 20.8%에 닿고, 그 아래부터 재량 매수 명분이 생깁니다(의무 매수 하단 14.8%는 약 3,460).
• 2020년 이후 버릇이 바뀌었습니다 — 급락일에 연기금이 산 비율:

연도별 연기금 순매수(조원)와 코스피 연간 등락:

2008·2011년 하락 때는 각각 +4.5조·+4.4조를 산 구원투수였지만, 2020년 이후 국내 비중 축소·해외 확대 계획으로 2021년 −24조 등 '파는 쪽'이 됐습니다. 2025년 +75.7% 상승장에서도 연기금은 +3.7조뿐 — 외국인은 연기금 없이도 들어왔습니다. 한계: KRX '연기금'엔 국민연금 외 다른 연금도 섞이고, 국민연금 위탁 운용분은 투신·사모로 잡힐 수 있습니다.

① 큰 바닥(고점 대비 −20%↓) 뒤에서 — 사후에 '바닥'을 알고 볼 때 (바닥: 2008.10, 2011.09, 2020.03, 2022.09, 중앙값)

② 실시간에서 — 하락장(고점 −15%↓)에서 신호가 처음 켜진 날 전부

• 큰 바닥에선 잘 맞았습니다 — 2개월을 기다리면 바닥보다 약 20% 비싸게 사지만, 그 뒤에도 더 벌었습니다(표본 4개).
• 하지만 실시간에선 '이게 바닥인지' 모릅니다. 외국인 1개월 전환에 산 성적이 하락장 아무 날 산 성적과 같았습니다 — 외국인이 한 달 사다 다시 파는 '가짜 귀환'이 섞이기 때문.

⚠️ 한계

• 순매수는 '누가 샀나'이지 '왜 올랐나'가 아닙니다. 가격을 올린 근본 이유는 반도체 이익 폭발(삼성 2분기 영업익 89.5조, 코스피 이익의 72%가 반도체 4종).
• 큰 바닥 표본 4개 — 규칙 ①은 참고 수준. 실시간 ②는 표본 21개.
• 연기금 비중 21.8%는 7월 말 공시를 코스피 등락으로 늘리고 줄인 추정치(해외자산·월 납입 미반영).